锂电龙头盈利格局重构，产业链利润从上游向下游转移

截至8月31日，纳入锂电池板块的95家上市公司半年报披露完毕。以此组成观察样本，可以清晰地看到终端需求不足所导致的企业层面营收增长放缓。

统计结果显示，以上样本公司半年报营收增速平均值为4.51%，2022年同期其增速平均值则高达98.25%。如果从增速中位数角度来看，营收层面更是出现了负增长。

增量难以为继，存量争夺就成了必然。同时，随着供需关系的改变和行业话语权的转移，产业链内部利润从上游明显向下游转移。

仅从行业龙头的角度进行观察，2022年上半年，净利润排名前三的企业依次为天齐锂业、盐湖股份和宁德时代。

今年上半年，盈利趋势明显改变，宁德时代净利润大增154%，同期成本优势极为明显的天齐锂业、盐湖股份盈利则分别下降40%左右。

这只是上半年锂电业利润再分配的一个缩影。

基础原料“退潮”

农产品价格看供给，工业品价格要看需求。

本轮锂电业的景气周期，就是始于2020年下半年开始的新能源汽车放量，加之供给弹性不足，这也成为了前期拉动锂价上涨的核心逻辑。

而进入2023年后，受到去年补贴政策引发的需求前置释放、宏观经济变化和上半年消费淡季等多重因素影响，终端新能源汽车表现需求萎靡。

需求不足，攻守形式易主，议价权由上游向下游转移，基础原材料价格一路下跌。

仅以关注度最高的碳酸锂为例，年初电池级产品均价每吨超过51万元，4月末一度跌破18万元。

另据采集价格统计可知，今年上半年国产99.5%碳酸锂均价为32.9万元/吨，较上年同期均价下降26.36%。

以上背景下，即便相关上市公司成本保持不变，盈利空间也会被明显压缩，相关上市公司半年报数据对此也有验证。

赣锋锂业，上半年“锂系列产品”毛利率大降44.25个百分点，至24.12%；盛新锂能的锂产品毛利率下降54.81个百分点，至19.43%；天华新能锂电材料毛利率下降48.3个百分点，至30.5%。

截至目前，主营业务涉及锂矿、锂盐，或者通过子公司确认投资收益的上市公司在19家左右。

以上公司，半年报扣非利润实现增长的只有3家，而在去年同期扣非盈利增长的企业则多达15家。

相比之下，钴价经过前期的剧烈波动后，上半年市场价格整体表现相对平静，仍处下跌周期当中，但是由于2022年同期价格基数较高，相关上市公司业绩表现也较为一般。

以腾远钴业为例，该公司钴产品收入占比近半，而在上半年公司收入减少33.79%，毛利率大幅减至2.92%，面临亏损风险。

其他同业公司如寒锐钴业，上半年钴产品同样面临着利润空间收窄，逼近盈亏平衡线的情况。

“今年以来的下跌，肯定是与下游需求有关。”对此某钴业龙头企业人士介绍称，行业上下游博弈有所增强，电池企业也在观察是买方市场还是卖方市场，就看上游企业谁先接受产品降价。

比如，以前下游需求旺盛时，下游客户并不是特别关心长协价格，但是现在则会进行比价或者是寻找标的价格。

还需要指出的是，2022年磷酸铁锂电池增长显著高于三元电池，所以本轮景气周期中钴价也是先于锂价下跌。

截至目前，长江有色钴价已经降至25万元/吨左右，重归新能源汽车放量前期水平。

上述人士也指出，从长远来说，我们还是要看到增量，增量就是新能源战略下的全球对动力电池的需求，这个增量还是非常可观，“基于这点，至少钴价还是具备一定支撑。”

从以上样本公司利润率来看，至少也将迎来成本支撑。

中游材料增长乏力

四大主材，介于上游原料、下游电池环节之间。产业链内部所处的位置，使得该环节天生话语权较弱，很容易被两头挤压。

去年部分正极材料企业毛利率一度达到20%左右，彼时有业内人士断言，该毛利率水平难以延续。核心逻辑就是当时供需紧张，使得正极企业具备一定的议价能力。

结果，一语成谶。

湖南裕能，国内磷酸铁锂龙头，出货量长期占据首位，相比于同业公司无论是产能规模，还是技术、成本优势均十分突出。

然而，上半年该公司却出现了增收不增利的情况。当期，公司营业收入超过230亿元，同比增长超过64.49%。反观上半年磷酸铁锂销量，则达到了21.6万吨，同比增长达到89%，收入增速明显小于产品销量增速。

其中关键就是在产品价格的下跌。2022年上半年国产磷酸铁锂市场均价为15.5万元/吨，今年上半年均价为11.29万元/吨。整体价格走势与碳酸锂保持一致，去年12月创出高点后一路下跌至今年4月末。

这也使得公司收入端虽然保持增长，但是所产生的单位利润明显减少，当期公司磷酸铁锂毛利率也从18.8%降至9.5%，整体扣非利润同步出现下降。

这非个例。其他磷酸铁锂头部企业中，德方纳米、万润新能同期盈利也出现大幅下降，其中万润新能于去年9月上市，今年上半年由盈利转为亏损8.4亿元，扣非后利润降幅达277%。

实际上，锂电材料环节存在诸多共性，过去两年都处于产能扩张强周期，而随着产能的逐步释放和成本的下降，产品价格已经很难回到2022年的高点。

负极材料价格降幅虽然不如正极材料明显，但是利润空间难免有所收窄，包括贝特瑞在内的8家负极企业半年报扣非利润全部下降。

对此百川盈孚指出，“负极材料新建扩建产能进入释放期，石墨化代加工费用持续下降，负极材料行业企业竞争加剧，中低端负极材料产品价格持续低位。”

另以杉杉股份为例，2022年末负极产能为20万吨，而已经开始产能爬坡或者正在建设的产能则多达50万吨。

虽然国内已经出台了多项扶持政策，下半年下游恢复预期较好，但是新增产能的逐步释放也将成为行业盈利好转的制约因素。至于其他锂电材料，隔膜行业情况要优于电解液，后者整体处于收入略减、盈利大降减少的情况。

接下来，中游材料环节或将步入微利时代，即便是行业龙头也只能通过产销量的增长来对冲利润率的降低。

下游龙头毛利率升破20%

风水轮流转。

随着上游原料价格的走低，下游企业成本压力得到极为明显的缓解，宁德时代、比亚迪均是如此。

2022年上半年，“锂业双雄”合计利润在175亿元左右，天齐锂业净利润更是突破100亿元，同期宁德时代、比亚迪净利润分别为81.7亿元和35.95亿元。

今年上半年，形式逆转，宁德时代、比亚迪盈利均超百亿，宁德时代更是达到207亿元，天齐锂业、赣锋锂业盈利缩减至60亿元左右。

比较下游龙头企业财务数据，也可以寻找到一些共同点。

以宁德时代的动力电池系统产品为例，上半年营业收入增长76.16%，营业成本增长65.13%，二者增速相差10个百分点。

比亚迪的“汽车、汽车相关产品及其他产品”，上半年营收增长91.11%，营业成本增长81.15%，增速同样相差10个百分点左右。

成本增速小于营收增速的差值部分，分别转化成了上市公司的利润。

上半年，两家公司的主营产品毛利率也出现了不同程度的提升，其中宁德时代动力电池系统毛利率提升5.31个百分点，比亚迪上述汽车相关业务毛利率则提升4.36个百分点。

至此，上述主营业务毛利率已经升至20%以上。

还需要指出的是，宁德时代、比亚迪体量巨大，上半年合计营收逼近4500亿元。

这意味着，公司主营业务每提升1个百分点，都可以换回可观的利润增量，更何况上半年利润率普遍出现了4到5个百分点的增长，这也成为了拉动上半年盈利增长的主要力量。

除了上述动力电池相关的能源金属、中间材料价格下降，上半年大宗原材料市场的系统性下滑，以及上市公司此前在资源端的布局也贡献了一定助力。

“主要原材料包括钢材、塑胶及其他金属原材料，如锂、铜等。”比亚迪半年报指出。

而就上半年价格来看，以上提及的原料价格均低于去年同期。宁德时代半年报披露的电池矿产资源业务，当前收入规模虽然还不足30亿元，但是较去年同期也出现了近63%的增长。

如果从矿产资源开发，进而增加自身原料自给率的角度来看，宁德时代的成本仍然存在一定下行空间。

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